儲能作為21年牛市的大賽道，隨著(zhù)近年國內產(chǎn)能供過(guò)于求的內卷，鋰價(jià)不短下探，電芯價(jià)格一路下滑，而掛鉤的光伏行業(yè)虧損累累，國內招標價(jià)格低迷，很多投資者都已經(jīng)不怎么關(guān)注這個(gè)行業(yè)。
但看到特斯拉年報，儲能系統業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，營(yíng)收毛利率雙提升。特斯拉在海外儲能需求增長(cháng)的爆發(fā)同時(shí)，又吃到了國內電芯供應商內卷的紅利，降本增收，所以?xún)δ軜I(yè)務(wù)毛利率甚至超過(guò)汽車(chē)業(yè)務(wù)，特斯拉2024年全年儲能業(yè)務(wù)26億美元的毛利潤，這下賣(mài)電池還比電池+車(chē)還賺錢(qián)了。
隨著(zhù)特斯拉上海儲能超級工廠(chǎng)落地，儲能集成系統產(chǎn)能將達到80GWH，進(jìn)一步降低本地化供應鏈采購成本。而2024年，特斯拉儲能業(yè)務(wù)裝機量31GWH，可以匹配翻倍的增速。
憑特斯拉的政策影響力，這些產(chǎn)能在美國市場(chǎng)應該能得到很好的消化。2025年就算汽車(chē)業(yè)務(wù)前景不佳，特斯拉仍有確定的利潤增長(cháng)動(dòng)力。
國內公司內卷，導致儲能集成系統遠沒(méi)有特斯拉賺錢(qián)，而面向國內市場(chǎng)供電芯的電池廠(chǎng)，自然利潤也不高，內卷促成了特斯拉的跨境套利，實(shí)在無(wú)奈。
但仔細想想，海外的高需求，中國儲能公司的高競爭力，最大的受益者只是特斯拉嗎?從電芯供應走向集成，或者搶奪海外市場(chǎng)，是不是即將產(chǎn)生收入和毛利率改善的巨大動(dòng)力呢?
事實(shí)上，2024年，中國儲能行業(yè)全面出海，海外市場(chǎng)逐漸成為貢獻業(yè)績(jì)的核心，簽下的大單高達150GWH，而開(kāi)年以來(lái)，中國企業(yè)的海外大單已經(jīng)接近30GWH，2025年，全球預期的新增儲能裝機量仍有近50%的增長(cháng)潛力，可想而知，這是具有很大利潤改善潛能的方向，因此，目前預期不高，且明顯全球化空間大的儲能賽道，2025年也應該會(huì )逐漸變得熱鬧起來(lái)。
一、需求正在爆發(fā)
電化學(xué)儲能賽道目前需求增長(cháng)是很高的，首先是光伏發(fā)電配儲能消納的需求持續，本身光伏行業(yè)增長(cháng)就伴隨儲能增長(cháng)，其次，國外的電價(jià)貴，儲能消納產(chǎn)生的利潤空間大，最后，全球其他國家電網(wǎng)建設都不如中國，儲能系統對于構成一個(gè)穩定的電力系統的價(jià)值更大。
所以，海外的儲能系統循環(huán)率比國內高，很多發(fā)展中國家的儲能定價(jià)單價(jià)甚至比中國更高，因為儲能系統給它們帶來(lái)的意義更大。目前儲能業(yè)務(wù)的發(fā)展，不是單純的發(fā)達國家綠色環(huán)保主義驅動(dòng)，也不單純是光伏發(fā)電的消納工具，發(fā)展中國家增速明顯，中美歐都被比下去了。
儲能市場(chǎng)，主要分為大儲和小儲，對應的是大型儲能電站和個(gè)人及工商企業(yè)的戶(hù)用。大儲顯然是空間大得多，且具有更高的戰略意義。市場(chǎng)規模，技術(shù)含量，大儲都更高，行業(yè)內也有得大儲得天下的說(shuō)法。
產(chǎn)業(yè)鏈上，則主要分為電芯公司和系統集成商，這兩塊利潤最大，老大分別是寧德時(shí)代和特斯拉，這兩家也深度綁定。其余還有逆變器等部件公司，系統集成商采購電芯，搭配自己的電池管理系統，再加上零部件，構造自己的儲能系統產(chǎn)品。
部分系統集成商自研逆變器，比如陽(yáng)光電源(sungrow)及華為。而龍頭的電芯公司，也部分提供集成產(chǎn)品，吃完整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤最大的部分，如寧德時(shí)代和比亞迪。
目前中國儲能裝機量最高，幾乎占到全球的近一半，畢竟是電力系統最發(fā)達的國家，但是量大沒(méi)用，國內業(yè)務(wù)其實(shí)不怎么賺錢(qián)，一個(gè)是聯(lián)動(dòng)壓價(jià)，光伏配儲能，光伏低迷，儲能預算跟光伏成本聯(lián)動(dòng)，集成系統就不賺錢(qián)，因此電芯也別指望賺錢(qián)，而集成系統的集中度較低，有很多國企參與競爭，比如中車(chē)株洲是目前市占率第一，這種情況下，面向國內的集成系統變成了差生意，跟特斯拉形成劇烈的對比。
海外則呈現了完全不一樣的生態(tài)，海外需求高，單價(jià)高，集成商賺大錢(qián)，特斯拉，而國內中國專(zhuān)攻海外市場(chǎng)的如陽(yáng)光電源(sungrow)也賺大了。
進(jìn)入到海外的集成商供應鏈的電芯公司，也都賺錢(qián)。寧德時(shí)代作為特斯拉的核心供應商，也是高利潤狀態(tài)，毛利率比特斯拉還高。而億緯鋰能綁定了陽(yáng)光電源，也過(guò)得不錯。
但因為大部分業(yè)務(wù)還是國內，電芯公司無(wú)法100%收入來(lái)自海外，所以增速反而跟不上海外集成商。
逆變器類(lèi)公司很多則是跟隨全球整體趨勢的，但由于大部分業(yè)務(wù)主要跟光伏掛鉤，最后被光伏行業(yè)嚴重影響，所以當前大部分公司表現都一般。
再看到電芯公司，其實(shí)目前儲能電芯的市場(chǎng)格局已經(jīng)很好了，CR10高達90%，競爭格局比集成商，比逆變器，甚至比汽車(chē)都要好。而且行業(yè)間利潤差距已經(jīng)很大了，后面的公司是賺量不賺錢(qián)，儲能業(yè)務(wù)利潤率只有寧德時(shí)代的三分之一。
但利潤率低，就說(shuō)明邊際改善空間大，或者一個(gè)海外大單或者進(jìn)入海外大集成商如特斯拉供應鏈，就有很大的利潤爆發(fā)空間。
而從下面兩張表綜合能看到：哪些電芯公司主做海外，哪些主要是國內，如比亞迪的海外占比就比億緯鋰能高，而海辰儲能和中創(chuàng )新航，都是國內主導，所以有些廠(chǎng)商靠卷國內市場(chǎng)，努力獲得一個(gè)好看的競爭份額，其實(shí)并不是那么有用。
同時(shí)也能看到的是，規模效應導致的利潤差別依然巨大，如港股的瑞浦蘭鈞，海外儲能電芯出貨已經(jīng)是第五，已經(jīng)很努力出海了，24年營(yíng)收也還是增長(cháng)的，份額增長(cháng)表現甚至比寧德時(shí)代要好，但利潤率還是負數。也許可以隨收入擴張而逐漸改善利潤，但問(wèn)題是，負的利潤，如何實(shí)現擴張投產(chǎn)的正循環(huán)?
這個(gè)行業(yè)已經(jīng)展現了強者恒強的特性，小公司反而越來(lái)越難。
再看到逆變器，其實(shí)是一個(gè)小空間行業(yè)，而且格局也沒(méi)有電芯好，大部分業(yè)務(wù)更掛鉤光伏，業(yè)績(jì)表現是比較慘的?，F在這些股票高位跌幅都很大。
陽(yáng)光電源是逆變器加集成，緊緊跟隨儲能成長(cháng)，而其他的單做逆變器公司，就沒(méi)那么幸運了。
天花板是低，但是巨大的股價(jià)跌幅，較低的市值，導致回暖時(shí)股價(jià)彈性大，這也成為很多機會(huì )主義者的目標。
二、新一年的預期
而根據上面的行業(yè)信息，其實(shí)主要的儲能公司投資邏輯就是，一個(gè)是繼續跟隨全球儲能成長(cháng)而成長(cháng)，并且如何超預期改善業(yè)績(jì)。
比如低份額的電芯公司，也可能是當下主做國內市場(chǎng)的，開(kāi)始進(jìn)入國外供應鏈，擴大份額，收入利潤率就會(huì )有很大改善。
即使最后出來(lái)的利潤值不算高，但是股價(jià)低加預期低，增長(cháng)率高，炒作空間就大。不過(guò)當前看到二線(xiàn)電芯公司們，如瑞浦蘭鈞等，都是市值沒(méi)有特別低的狀態(tài)，這也導致了性?xún)r(jià)比不足的問(wèn)題。只能說(shuō)先看訂單，才能催化機會(huì )。
所以機構喜歡看逆變器不是沒(méi)有道理的。逆變器公司市值更小，跌幅也深，有沒(méi)有脫離光伏行業(yè)制約，靠某個(gè)下游的儲能大單實(shí)現業(yè)務(wù)大回暖。
而強者恒強則是確定性的趨勢了。
今年以來(lái)，寧德時(shí)代和比亞迪的儲能集成系統業(yè)務(wù)都有超級大單，陽(yáng)光電源去年也有一個(gè)大單，都來(lái)自中東，一個(gè)19GWh，一個(gè)15GWh，一個(gè)7.8Gwh。集成商一哥特斯拉2024年的總裝機量是31GWh，比亞迪和寧德的單子已經(jīng)接近特斯拉去年的50%了。
比亞迪的模式是電芯+系統，它既外供電池，也有自己的集成系統，且集成系統只用自己電池，電芯出貨排第三，集成系統的全球份額不小，如在歐洲，緊隨特斯拉，排名第三。
寧德時(shí)代則是電芯的絕對王者，市場(chǎng)份額幾乎拉開(kāi)第二名1倍，近年來(lái)也開(kāi)始跳出供應商模式，做集成系統，目前集成系統的份額還較小，但只要寧德時(shí)代想做，它不可能失敗，統治力在這擺著(zhù)呢。
當然，還有一部分公司也是電芯+集成系統模式，比如海辰儲能和遠景動(dòng)力，因為這是利潤最大化的模式，理論最大毛利率是寧德+特斯拉毛利率的疊加，28%和26%的毛利率合體后，最大理論毛利率將達到46%，已經(jīng)是頂尖芯片制造的利潤水平了，差不多是造汽車(chē)的5倍毛利率。
但是二線(xiàn)公司的規模和比亞迪和寧德時(shí)代差距明顯，所以規模效應差距明顯，海辰及遠景的利潤率甚至不比單做電芯的同行高。
逆變器+系統的陽(yáng)光電源，2024年利潤率也很好，也算是行業(yè)強者了，不過(guò)，逆變器和電芯比，價(jià)值量、技術(shù)壁壘還是有較大差距。另一方面，陽(yáng)光電源的核心市場(chǎng)在北美，而面臨跟特斯拉的競爭，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)能力還是政策風(fēng)險都有疑慮。也可以說(shuō)不夠強。
至此，能看到特斯拉、寧德時(shí)代、比亞迪的相愛(ài)相殺還在繼續，從動(dòng)力電池、電動(dòng)車(chē)延續至儲能電芯到儲能系統，目前三者的利潤也很接近了。
對于特斯拉來(lái)說(shuō)，儲能是估值最不重要的一環(huán)，1萬(wàn)億美元市值，儲能占比5%都不到都，想象力只在智駕和機器人，但問(wèn)題是，儲能是穩住特斯拉業(yè)績(jì)的關(guān)鍵，沒(méi)儲能的增長(cháng)，那就真的業(yè)績(jì)持續下滑。紙面上難看，泡沫崩塌就很容易了。
寧德和比亞迪的市值估值重心不是儲能電芯，但對股價(jià)的影響顯然比特斯拉大很多。
儲能行業(yè)增長(cháng)確定性在這里擺著(zhù)，電芯+系統這個(gè)模式的巨大空間在這擺著(zhù)，儲能業(yè)務(wù)的成長(cháng)+利潤改善，完全能給它們提供可觀(guān)的利潤增量的。這個(gè)增量對于它們當下1萬(wàn)億左右的市值來(lái)說(shuō)，推力還是相當大的。
目前25年中國公司海外儲能訂單開(kāi)門(mén)紅，寧德、比亞迪和陽(yáng)光電源拿最多，海外高增長(cháng)已被驗證，強者恒強局面更加確定。對于這幾家公司來(lái)說(shuō)2025年的增長(cháng)已經(jīng)逐步確定。
至于特斯拉在上海工廠(chǎng)建成后，達到60GWh的年產(chǎn)能，幾乎翻倍，而美國這個(gè)最有錢(qián)卻封閉的市場(chǎng)，注定能夠吃大頭，畢竟馬斯克可以左右國家政策，不考慮供需和競爭，所以情況也很好，至于特斯拉做電芯+系統的一體化的可能，估計很小，因為這意味著(zhù)跟寧德分手，并影響整個(gè)汽車(chē)業(yè)務(wù)，馬斯克本身也沒(méi)那么多精力了。
可以注意到，比亞迪也進(jìn)入了特斯拉儲能供應鏈，即使在歐洲儲能市場(chǎng)跟比亞迪是對手，但比亞迪仍成為是特斯拉上海儲能工廠(chǎng)的第二電芯供應商，約8GWh，這是出于對寧德壓價(jià)的選擇，背后也反映了中國電芯供應鏈龍頭強大的競爭力，特斯拉已經(jīng)深度綁定，無(wú)法跳反。
結語(yǔ)
因此站在此節點(diǎn)，對于中國的儲能行業(yè)龍頭的業(yè)績(jì)成長(cháng)確定性，市場(chǎng)應該是缺乏認識的，體現在：對寧德時(shí)代25年利潤增長(cháng)的不確定，而看比亞迪只看車(chē)，不看儲能。
陽(yáng)光電源的競爭先看特斯拉，再看關(guān)稅，雖然估值低，但確實(shí)較大的不確定性，但假設風(fēng)險被證偽，估計也有較大的估值提升空間。
當然，這個(gè)行業(yè)的高漲幅機會(huì )，仍然來(lái)自于小公司，如二線(xiàn)電芯瑞浦，國內集成海博思創(chuàng )，及一堆逆變器企業(yè)，但強者恒強背景下，它們只能靠某個(gè)大訂單的機會(huì )才能逆襲，否則是不具有什么確定性的。
不過(guò)整體性行業(yè)增長(cháng)明顯的背景下，仍然會(huì )在中國資產(chǎn)的牛市背景，在某些事件催化下，某一天挖到這些低位板塊，要記得全球化及綠色能源始終是兩個(gè)充滿(mǎn)想象力的賽道，業(yè)績(jì)催化的上漲比講故事催化的上漲來(lái)得更確定些。
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